영국의 의무공개매수제도와 이사회 중립

작성일시: 작성일2010-04-15   

▣ 현재 국회에 계류중인 상법개정안 중 신주인수선택권은 미국의 독약증권(poison pill)에 해당하는 것으로

○ 적대적 인수합병에 대한 규율에 있어서 영국식이 아닌 미국식을 채택한다는 것을 의미
○ 미국식은 공개매수에 대해 엄격한 규율을 하지 않는 대신 매수대상기업 경영진에게 경영권방어수단을 폭 넓게 허용
○ 영국식은 공개매수에 대해 엄격한 규율을 하되, 매수대상기업 경영진이 주주로부터 동의를 얻은 경우를 제외하고는 일체의 경영권방어행위를 할 수 없도록 함


▣ 영국은 인수합병에 대한 규제에 있어서 The Panel on Takeovers and Mergers와 같은 자율규제기관을 통한 접근을 기본으로 하며, The City Code와 같은 자유규약을 통해 규율

○ City Code를 집행하는 Panel(1968~ )은 정부로부터 독립된 순수 민간위원회이지만, EU 공개매수지침 시행 이후에는 영국 정부가 공개매수를 규율 하는 감독기관으로 지정
○ 그러나 감독기관 지정 이후에도 Panel의 정부로부터의 독립성은 계속 유지
○ 자유규범이면서도 사실상 법령에 준하는 지위를 누리던City Code도 2006년 회사법 개정과 함께 법령으로서의 지위를 공식적으로 갖게 됨


▣ The City Code의 주요내용은 다음과 같음

○  주주평등대우(equal treatment)의 원칙

- 공개매수에 있어 주주평등의 원칙은 매수가격에 있어서의 차별금지와 정보접근에 있어서의 차별금지로 구분됨
- 매수가격에 있어서의 차별금지는 기본적으로 공개매수기간 매입가격을 최소한 공개매수기간 이전 매입가격보다 높게 함으로써 구현
- 정보접근에 있어서의 차별금지는 공개매수제의자와 매수대상회사에게 충분한 정보제공의 의무를 부과함으로써 구현

○  의무공개매수(mandatory bid)의 원칙

- 주식을 취득하여 일정 요건에 이르게 된 경우, 잔여주식 전부에 대한 공개매수제의가 의무화되고, 이 때 적용되는 공개매수가격은 공개매수기간 이전 12개월 동안의 최고 매입가격보다 높아야 함
- 잔여주식에 대해 공개매수제의 의무가 발생하는 경우는 첫째, 공동행위자와 함께30% 이상의 의결권을 보유하게 된 경우 둘째, 공동행위자와 함께 의결권 30-50% 를 보유한 상태에서 추가적으로 의결권을 늘리는 경우임
- 잔여주식 전부에 대해서 공개매수제의는 하지만 잔여주식 전부를 실제 매수할 필요는 없고, 50% 이상의 의결권만 확보하면 공개매수가 완성됨
- 또, 급박한 기업 구조조정을 위해 매수대상회사의 신주 또는 구주를 인수했고, 이로 인해 공개매수제의의무가 발생한 경우에는 Panel의 동의를 얻어 공개매수제의의무를 면제받을 수 있음

○  방어행위(frustrating action) 금지의 원칙

- 매수대상회사 이사회가 공개매수를 방해하거나 주주가 공개매수제의의 적절성을 판단할 기회를 박탈하는 일체의 행위를 금지
- 방어행위 금지의무는 공개매수제의가 전달된 이후뿐만 아니라 그 이전이라도 공개매수제의가 임박 하다고 믿을 만한 상황이 발생하면 곧바로 부과됨
- 이것은 이사회의 중립의무(board neutrality rule)을 규정한 것으로 적대적 공개매수제의가 있을 때 이사회가 독자적인 판단으로 독약증권 등의 발행을 통해 인수를 저지할 수 없음을 의미
- 물론 주주총회를 통해 주주가 동의한 경우에는 예외를 인정하고 있으나, 까다로운 절차, 이사회 중립에 대한 엄격한 해석, 기관투자자들의 반대 등으로 인해 사실상 불가능


▣ 정부는 신주인수선택권을 제안하면서 다른 경영권보호장치들도 폭넓게 검토했다고 하나, 유독 의무공개매수와 이사회 중립으로 대변되는 영국식 규율에 대해서는 검토가 없었던 것으로 판단됨


▣ 영국식 규율이 갖고 있는 장점들을 살펴보면 아래와 같음

○ 첫째, 현실적인 가정에 입각

- 미국식 규율방식은 이사회가 기업가치를 떨어뜨리는 인수에 대해서만 독약증권을 발동시킨다는 매우 비현실적인 가정에 입각
- 우리나라 기업문화에서 자신의 퇴출에도 불구하고 주주의 이익을 위해 독약증권을 소각할 경영진이 과연 얼마나 있을지 극히 의문
- 영국식 규율방식은 이사회 중립의무가 강제되기 때문에 이러한 이해상충의 문제가 발생할 여지가 없음

○ 둘째, 완벽하게 매도압력(pressure to tender)을 차단

- 공개매수에 있어서 매도압력을 가한다는 것은 인수대상기업 주주들이 공개매수 기간 동안 보유주식을 헐값에 매각하도록 유인을 제공하는 것임
- 이는 부분인수 후의 기업가치를 부분인수 전의 기업가치보다 낮춤으로써 가능 (2단계 공개매수 또는 부분인수 후 사적편익 추구)
- 의무공개매수제도는 잔여 주주 전부에 대해서 부분인수 당시의 최고매입가 이상을 제시하기 때문에 매도압력의 가능성을 효과적으로 차단
- 독약증권의 경우도 매도압력을 차단시킬 수 있으나 (기업가치를 하락시키는 공개매수제의에 독약증권 발동), 이해상충의 문제로 인해 바람직한 공개매수제의도 차단할 수 있음
- 정관에 근거를 두어야 하는 신주인수선택권의 경우 내부 지분율이 낮은 대형상장법인의 경우 채택되지 못할 가능성이 크고, 이는 결국 이들 법인이 매도압력에 노출될 수 있다는 것을 의미

○ 셋째, 저비용•고효율의 규율수단

- 미국의 규율방식은 독약증권 발행과 관련하여 이사회에 상당한 재량을 허용하기 때문에 태생적으로 많은 법적 분쟁을 유발하므로, 분쟁해결 비용까지 고려한다면 결코 저비용∙고효율의 경영권 방어수단이라고 할 수 없음
- 영국의 규율방식은 공개매수기간 중 일체의 경영권방어행위가 금지되므로 법적 분쟁이 일어날 소지가 거의 없어 저비용∙고효율의 규율수단이라고 할 수 있음
- 한 연구결과에 따르면 미국에서는 34% 의 적대적 공개매수가 법적 분쟁을 유발시키는 반면, 영국에서는 0.1% 만 법적 분쟁을 유발

○ 넷째, 무분별한 기업인수와 이에 따른 소유구조 왜곡 억제
- 의무공개매수제도 아래에서는 부분인수(partial takeover)보다 전량인수(full takeover)가 주로 이루어지기 때문에 적은 비용으로 회사를 인수하기 어렵고, 다단계 부분인수를 통한 순환출자 고리 형성도 어려워 기업인수에 따른 소유구조 왜곡을 억제
- 두산 그룹은 2001년 한국중공업을 인수하면서 두산→두산중공업→두산건설→두산 간의 순환출자 고리가 형성되었는데, 만약 의무공개매수제도가 도입되어 있었으면 이러한 소유구조의 왜곡은 초래되지 않았을 것임
 

▣ 의무공개매수제도를 도입 시 고려해야 할 사항은 다음과 같음

○ 첫째, 지배블록(controlling block) 매입 시 발생될 수 있는 문제

- 의무공개매수제도가 도입되면 비록 기존주주보다 기업가치를 더 끌어올릴 수 있는 인수기업이 있다고 하더라도 인수가 차단되는 경우가 이론적으로 발생 가능
- 이는 기업지배에 따른 높은 사적 편익으로 말미암아 기존 지배주주로부터 지배블록을 높은 가격에 인수하고, 나머지 주주들에 대해서도 동일한 가격에 공개매수제의를 하는 경우에 발생
- 하지만 이 문제는 생각보다 큰 문제가 아닐 수 있는데 이는 두 가지 경우를 나누어서 설명 가능
- 먼저, 기존 지배주주의 지배블록이 50% 미만인 경우, 기존 지배주주로부터 지배블록을 인수할 필요가 없음
- 둘째, 기존 지배주주의 지배블록이 50% 이상인 경우에는 비적대적 인수에 해당되는데 기존 지배주주가 진정으로 지배블록을 매도할 의향이 있다면 과도한 지배권 프리미엄을 요구하지 않을 것임

○ 둘째, 인수자금 부담의 문제

- 의무공개매수제도 아래에서는 잔여주식 전부에 대해 공개매수제의를 해야 하는데 이는 인수에 필요한 자금부담을 높여 기업인수합병을 억제시키는 문제 초래
- 인수자금 부담의 문제는 우리나라에서 1998년 의무공개매수제도가 폐지된 주요 이유이기도 함
- 하지만, 외환위기 당시와 비교하면 지금은 인수자금 동원이 상대적으로 매우 용이해졌기 때문에 인수자금 부담의 문제는 의무공개매수제도의 반대논거로 부족

○ 셋째, 기업 구조조정의 문제

- 의무공개매수제도 아래에서는 잔여주식 전부에 대해 공개매수 제의를 해야 하기 때문에 기업 구조조정을 목적으로 매수대상회사의 신주나 구주의 일부만을 매입할 수 없는 문제 발생
- 이러한 문제는 우리나라에서 1998년 의무공개매수제도가 폐지된 또 하나의 이유였음
- 하지만, City Code는 예외조항을 두어 급박한 기업 구조조정을 위해 매수대상회사의 신주 또는 구주의 일부를 매입할 경우 Panel의 동의를 조건으로 공개매수 제의의무를 면제해주고 있어 근본적인 문제라고 할 수 없음


▣ 영국식 의무공개매수제도는 EU 기업인수지침에 의해 현재 EU 회원국 대부분에서 도입하고 있는 것처럼 제도의 안정성이 이미 입증된 상태이고, 여러 가지 측면에서 미국의 독약증권(poison pill)보다 우수한 제도라고 볼 수 있음

○ 독약증권은 4개 국가(미국, 캐나다, 일본, 프랑스)에서만 도입하고 있어 오히려 의무공개매수제도가 ‘global standard’라 할 수 있음

 
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